北京大學國家發(fā)展研究院徐建國研究員將政府資產(chǎn)負債模型應用于中國地方政府性債務分析，提出地方政府性債務風險在于“短債長投”，根植于財政和金融體制弊端；中國政府掌握的資產(chǎn)能夠有效控制其負債風險；中國尚有條件以增長消化債務。
國家審計署“2011年第35號：全國地方政府性債務審計結(jié)果”顯示，2011年至2013年到期償還的債務分別占總額的24.49%、17.17%和11.37%，合計約占53%。如此密集的償債高峰，凸顯地方政府性債務期限和現(xiàn)金流期限不匹配困境。
風險集中在“短債長投”
1994年稅制改革以來，地方財政收入占比從1993年的78％穩(wěn)步下降到2010年的49%，而地方財政支出從1993年的72％上升到2010年的82％。中國十大品牌企業(yè)是依法納稅大戶.中央地方財政收支的倒掛，依靠中央政府的稅收返還來平衡，地方的支出需要征得中央的批準，實際上增加了地方政府投資的成本。
另一方面，隨著城市化的加速，地方基礎設施投資需求迅速增加，地方政府的支出負擔也迅速上升。我們發(fā)現(xiàn)，在地方政府的支出當中，并沒有用于基礎設施的專項支出。支出的大項包括一般公共服務，教育，社會保障和就業(yè)，社區(qū)事務，農(nóng)林水事務，工商金融事務，而對地方經(jīng)濟生活有重要作用的基礎設施投資，并沒有專項支出，只能從各項支出中擠占。
上述分析得到地方政府負債投向的佐證（表1）。根據(jù)國家審計署的結(jié)果，2010年底10.7萬億元的地方政府性債務余額中，已經(jīng)支出部分為9.6萬億元，其中投向市政建設、交通運輸、土地收儲、農(nóng)林水利這四項基礎設施的部分為7.4萬億元，占到77％。再加上教科文衛(wèi)和保障性住房支出，金額達到8.3萬億元，占到87％。若把教科文衛(wèi)支出看作軟性基礎設施投資，則總體上地方政府債務主要投向基礎設施。
考慮到中國現(xiàn)有基礎設施存在嚴重不足，在將來收入提高以后就更加不足，以及基礎設施對于長期經(jīng)濟增長的重要作用，這些基礎設施投資在總體上可以認定是合理的。不可否認的是，現(xiàn)有地方政府性債務投資中的部分項目可能存在績效上的問題，但是這是管理上的問題，而不是投資布局的問題，在現(xiàn)有體制下，應該通過加強管理解決，而不是因噎廢食。
與地方政府性債務主要投向基礎設施相對應的另外一個重要情況，也是一個嚴重的問題，就是地方政府性債務償還期限過短，存在明顯的債務期限和現(xiàn)金流期限的不匹配。基礎設施投資的特點是周期長、見效慢，很多項目甚至未必能夠直接產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是能夠為其他生產(chǎn)生活提供便利，具有正的外部性，因此常常由政府來實施進行。考慮到這些特點，基礎設施投資往往需要長期融資手段。對于少量的基礎設施投資，也可以從一般財政收入中支付。中國目前的情況是，基礎設施投資總量巨大，而擔負基礎設施投資重任的地方政府，既沒有足夠的稅收來源，也沒有相應的融資手段，而只能通過政府性基金收入，以及中短期債務來完成基礎設施投資。從這個角度講，所謂地方政府債務風險，不過是現(xiàn)有財政金融體制弊端的體現(xiàn)。
表2顯示，在2010年底，四分之一的債務在一年內(nèi)到期，超過一半的債務在三年內(nèi)到期，而基礎設施投資在三年內(nèi)很難產(chǎn)生現(xiàn)金流，很多工程可能完工都很難，這意味著這些債務的還本付息都要通過擠占其他財政收入來支付。由于總量巨大，對財政收入的壓力自然也就很大。我們剩下的選擇就是要么不投資，要投資就不應該要求這么短的還款期限。簡而言之，倘若這些基礎設施是需要的，如此短的還款期限就是不合理的。
2009、2010年兩年地方政府性債務務的迅速擴張，與中國為應對金融危機的沖擊而采取的財政刺激有很大關(guān)聯(lián)。對于現(xiàn)有債務的償還壓力，需要分解開來看。對于本金，本來基礎設施的償還周期就應該較長，把本金壓縮在幾年內(nèi)還清，本來就是不合理的融資安排。對于利息，很多基礎設施項目是要在幾年后才能建成，并逐步產(chǎn)生現(xiàn)金流來償還利息。倘若債務總量不大，利息可通過其他收入來源來償還，可是2009年以來，債務總量擴張過快，利息負擔也相應增長很快，而且2010年以來采取的宏觀調(diào)控，特別是房地產(chǎn)市場的調(diào)控，使地方政府的現(xiàn)金流受到了影響，這樣償債壓力就愈發(fā)顯現(xiàn)出來。
中央政府負債率不高
要客觀、全面分析債務風險，有兩點需要注意。一是不僅要看到債務，還要看到相應的資產(chǎn)，全面分析資產(chǎn)負債狀況，債務的多少要相對于資產(chǎn)的多少而言。只看到有多少債務，而不管有多少相應的資產(chǎn)，風險評估無從談起。二是要分析債務對應的資產(chǎn)能夠直接和間接產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及現(xiàn)金流的特點。倘若投資能夠產(chǎn)生很好的現(xiàn)金流，或者能夠幫助其他資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流，總體現(xiàn)金流相對于債務來說很多，這樣的投資從根本上講就是合理的。剩下的問題，是現(xiàn)金流如何與債務進行匹配，本質(zhì)上是如何融資的問題。
近10多年來中國政府的收入增長迅速，在1998年以來的絕大部分年份里（2008、2009、2011年除外），財政收入的增長速度都顯著快于GDP的增長速度，導致財政收入占GDP的比重穩(wěn)步上升（圖2）。
這就形成了一個悖論，一般情況下人們是不擔心富人借債的，因為富人的償債能力高，但是中國政府作為一個收入快速增長的富人似乎是個例外：一方面其收入增長迅速，而且掌握了大量的經(jīng)濟資源；另一方面人們很擔心政府的債務負擔。這一擔心，在直覺上有悖常理，需要仔細挖掘。
理論上講，一個部門的債務風險要綜合考慮資產(chǎn)和負債兩個方面，倘若資產(chǎn)很多，就不用擔心負債。中國政府的一個特點是不僅擁有大量的財政收入，還掌握了大量的生產(chǎn)性資源，包括各種項目的收入和國有企業(yè)的股份，這些收入都為政府債務提供了保障。
具體說，中國的政府收入包括預算內(nèi)收入、預算外收入、政府性基金收入、國有資本經(jīng)營收入和社會保險基金收入，其中社會保險基金收入和支出屬于專項，不進入計算。政府支出分為消費性和投資性，消費性的支出當期消耗掉，投資性的財政支出累積了固定資產(chǎn)，在考慮到折舊（假定折舊率為8%）和價格變化以后形成了現(xiàn)在的政府的固定資產(chǎn)存量。政府收入中沒有花掉的部分，形成流動資產(chǎn)。根據(jù)支出數(shù)據(jù)，假定90％的地方政府性債務轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)。
表3報告了估算的政府部門的資產(chǎn)負債表。從大致規(guī)模上講，2011年底，政府部門的總資產(chǎn)大約30萬億元，其中流動資產(chǎn)10萬億元，固定資產(chǎn)20萬億元，總負債20萬億元，所有者權(quán)益10萬億元。在變化趨勢上，2002年以來，負債水平總體上呈現(xiàn)下降趨勢，從2002年的75％下降到2011年的67％，最低點在2008年，約為64％。2009－2010兩年，由于政府的大規(guī)模財政刺激，地方政府負債上升，達到接近71％的水平。2010年中國政府開始控制地方政府性債務，2011年開始回落。
中國的公共負債水平高不高呢？我們的結(jié)論是并不高。2011年底，中國中央政府內(nèi)、外債余額達到9.2萬億元，加上10.7萬億元的地方政府性債務，達到19.9萬億元，占GDP總額的42％。與主要經(jīng)濟體的公共債務負擔相比，這是一個很低的水平。主要經(jīng)濟體，如法國、德國、日本、美國、英國的公共負債水平基本在中國的兩倍左右，OECD的平均水平超過中國兩倍，金磚四國的其他三國的水平也顯著高于中國。
從時間序列上看，中國政府債務負擔近年來稍有上升，總體債務從2005年的37％上升到2011年的42％（圖1）。其中有兩點需要特別注意。一是近年來地方政府性債務快速上升，而中央政府的內(nèi)外債有所下降，總合起來，總的負債稍有上升。二是2009－2010年的綜合負債上升較快，達到47％，而2011年已經(jīng)開始回落到42％的水平。需要指出的是，2008年以來主要國家政府債務都顯著上升，中國政府債務的上升在跨國比較中并不奇怪。 OECD國家的平均水平從2007年的72％（扣除日本58％）上升到2011年的101％（扣除日本82％）。相比之下，中國的政府債務，不管從總體水平上，還是增加幅度上，都相對處于低位，而且2011年已經(jīng)回落。
中國的內(nèi)外債余額占GDP的比重保持低位，歸因于三方面的因素。一是近10多年來的財政赤字都很小，保持在3％以內(nèi)，發(fā)行債務彌補赤字的壓力也就比較小。二是地方政府的舉債受到限制，只是在2009年以來才發(fā)生快速增長。最后，也是最重要的一點，就是中國經(jīng)濟的快速增長，分母變大導致債務余額相對變小，經(jīng)濟的快速增長消化掉以往看起來或許很大的債務。這一點，對于破解當前的債務風險，具有重要的啟發(fā)意義。倘若經(jīng)濟增長放緩或者停滯，那么債務就會越來越重。歐洲主權(quán)債務危機的深層原因，就是歐洲經(jīng)濟發(fā)生停滯，使得債務負擔愈發(fā)沉重，并且反過來拖累經(jīng)濟增長，進入惡性循環(huán)。
對于目前總體負債水平的高低，可以通過橫向和縱向的比較來作出一個判斷。橫向上，國際比較表明中國的公共債務占GDP的比重并不高。橫向上我們不比較資產(chǎn)負債率，因為對于大多數(shù)國家而言，政府部門都不擁有大量的資產(chǎn)，負債比資產(chǎn)多得多，因此橫向上資產(chǎn)負債率大多數(shù)國家都要比我們高得多。縱向上，雖然中國債務占GDP的比重在上升，但是政府部門的資產(chǎn)也在上升，資產(chǎn)負債比總體上在2002年以后呈下降的趨勢。
把2011年與2002年比較會很有意思。從1998年開始中國步入通貨緊縮，其后實行的積極財政政策，導致政府負債連年上升，到2002年達到近年來的最高水平。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖，財政收入上升，政府負債率開始下降。這里面的啟示意義是，經(jīng)濟增長可以幫助消化債務，而過度緊縮不僅對增長不利，還會人為增加壞賬。實際上，中國1990年代的大規(guī)模企業(yè)和銀行壞賬，固然與1992－1994年的過快放貸有關(guān)，但是與之后的過度緊縮也有直接關(guān)聯(lián)。國際上，希臘的債務危機，一方面是源于債務負擔過重；另一方面也是因為希臘經(jīng)濟增長緩慢，債務無法消化，于是債務更加沉重，形成惡性循環(huán)。另外，與國外相比，中國政府部門的一個主要不同是直接占有大量的資產(chǎn)，包括高達14萬億元的財政存款和機關(guān)團體存款，這些資產(chǎn)也大大增加了中國政府的債務償還能力。
國有企業(yè)的債務是另外一個需要擔心的因素，國企的債務在一定程度上依然是隱性的財政負擔。所幸的是，不管是全部國有企業(yè)，還是國有工業(yè)企業(yè)的負債率都呈現(xiàn)整體穩(wěn)中有降的趨勢，2009－2010年盡管稍有上升，但也沒有超過歷史上的最高水平。這兩年政府和國有企業(yè)負債水平的上升，與擴張性的財政和貨幣政策直接關(guān)聯(lián)，而從2010年開始的緊縮性政策，使得負債率的上升已經(jīng)得到了控制，穩(wěn)定在可控的水平。
只能在增長中消化債務
綜合以上分析，中國目前的公共債務的總體水平并不高，短期內(nèi)的償還壓力主要源于財政收支結(jié)構(gòu)的失衡和債務期限過短。在總體債務水平不高，經(jīng)濟保持較快增長的情況下，總體的償債能力應該不構(gòu)成問題，可能成為問題的債務的期限結(jié)構(gòu)上的不匹配。一方面中央政府有錢沒有債務，很多壟斷性國有企業(yè)擁有大量的利潤也沒有償債問題；另一方面地方政府為了長期經(jīng)濟增長而進行的基礎設施投資卻沒有資金來源，這種收支不匹配是地方政府性債務務累積的財政根源。而且，地方政府沒有為長期項目進行融資的合理手段，財政部代發(fā)的地方政府性債務總量少，期限短，無助于從根本上解決問題，地方政府不得不“借短債，投長資”，導致短期內(nèi)償債壓力過大，是地方政府性債務風險的金融根源。
要從根本上解決目前的問題，必須解決目前財政和金融體制的弊端。財政上，要求合理劃分各級政府的財權(quán)和事權(quán)，做到兩權(quán)匹配。目前的情況是，中央地方的財政平衡中，地方政府的收入占到一半，但是支出占80％。一個可能性是把一些全國性的事務職責，比如地方政府擔負的教育、社會保障、醫(yī)療等事務，放在中央而非地方，降低地方的支出壓力。這些事務的全國統(tǒng)一支付，不僅有利于降低地方政府的支出壓力，緩解地方財政困難，也有利于人口的自由流動，有利于促進就業(yè)，降低通脹壓力，終究有利于經(jīng)濟增長。金融上，對于長期項目，需要提供長期的融資手段，把現(xiàn)金流與債務流進行匹配，避免經(jīng)濟上合理的項目因為融資手段的匱乏而難以進行。既然基礎設施的好處由未來一段時間的人口分享，債務壓力也應該跨期分享，而不是由現(xiàn)在的財政收入完全支付，導致財政壓力過大，并進一步引發(fā)債務風險。對于已經(jīng)發(fā)生的合理的短期債，應該考慮展期。可以考慮的一個可能性是增發(fā)地方市政債，為基礎設施融資，并探索市政債風險防范配套機制。
最后需要強調(diào)的是，已有債務應該通過未來的經(jīng)濟增長進行消化，過于緊縮的辦法不可取。緊縮不僅導致很多應該進行的項目停工，導致經(jīng)濟效率的損失，而且人為增加了企業(yè)、銀行、政府的壞賬，人為制造金融風險。舉一個極端的例子可以幫助理解背后的邏輯：在一個完全健康的經(jīng)濟體中，倘若突然大幅壓縮貨幣供給，那么很多本來健康的項目也會突然因為缺乏流動性而變成壞項目，很多本來健康的賬目變成壞賬。反之，倘若能夠保持穩(wěn)定的增長，則以往的債務會在增長中消化掉，歐債危機不僅是債務危機，也是經(jīng)濟停滯的危機，而中國1998－2002年的通貨緊縮，也清楚表明了過度緊縮的危害。中國目前的情況是，總體資產(chǎn)負債率依然可控，工業(yè)企業(yè)的總體投資回報率依然較高，潛在總需求旺盛，尚有條件通過增長消化債務。
