6月21日中午十二點(diǎn)剛過(guò)，香港港島香格里拉酒店5層就已經(jīng)熱鬧非凡——數(shù)百位機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)聚集于此，登記進(jìn)入“重兵把守”的會(huì)議室。
中午12點(diǎn)45分，備受矚目的小米集團(tuán)(下稱“小米”)IPO路演將在這里舉行。
這是香港交易所修訂后的新股《上市規(guī)則》4月30日生效后，同股不同權(quán)架構(gòu)企業(yè)IPO的首單破冰，也是今年以來(lái)香港資本市場(chǎng)最大的IPO盛事。
小米路演現(xiàn)場(chǎng)座無(wú)虛席，大約邀請(qǐng)了三百位機(jī)構(gòu)投資人。不少未被邀請(qǐng)的投資人無(wú)奈地被擋在門外，間或詢問門口的工作人員是否有進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
受邀出席路演的理享家海外資產(chǎn)配置CEO朱超是幸運(yùn)的一位。“這次機(jī)構(gòu)投資者搶(投資小米)得很瘋狂，香港市場(chǎng)的大家族企業(yè)都在里面，散戶機(jī)會(huì)可能會(huì)少一些。”朱超在路演現(xiàn)場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，“今天進(jìn)場(chǎng)的人大多數(shù)已經(jīng)投過(guò)小米的了。我們一開始就是小米老股的投資人，現(xiàn)在基石投資和錨定投資我們都有參加。”
路演啟動(dòng)，身穿深藍(lán)色西服，臉上帶著招牌式微笑的雷軍準(zhǔn)時(shí)步入會(huì)場(chǎng)，帶著他的高管團(tuán)隊(duì)亮相于一眾投資者面前。
這一次，他對(duì)“做中國(guó)的蘋果”的小米故事提出了升級(jí)版。“小米這樣的公司是獨(dú)一無(wú)二的。”雷軍稱過(guò)去一個(gè)星期終于想明白了這個(gè)令無(wú)數(shù)投資人都深感困惑的問題。他對(duì)小米定位的概括是全球罕見的同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司。
除此之外，在路演現(xiàn)場(chǎng)，雷軍頻頻爆出他“發(fā)明”的小米概念詞：“小米應(yīng)該是騰訊乘蘋果的估值”、“小米是新物種”……投資人笑聲不斷。
小米的估值下調(diào)
同在6月21日，聆訊后的小米招股書亮相。小米招股價(jià)格區(qū)間為每股17港元至22港元，計(jì)劃發(fā)行21.79億股，融資規(guī)模為47.2億-61.09億美元，而據(jù)此調(diào)整后的小米總市值約為539億-697億美金。這意味著，通過(guò)港股市場(chǎng)詢價(jià)后小米估值較預(yù)期做出了下調(diào)。
小米的估值問題一直為市場(chǎng)所關(guān)注。此前，香港投行機(jī)構(gòu)按小米的互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司的估值模型定價(jià)，預(yù)測(cè)小米估值高達(dá)700億-850億美元，IPO之后短期內(nèi)小米市值將超過(guò)1000億美元。而把小米看作是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，主要是因?yàn)樾∶椎闹饕麧?rùn)來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，此塊業(yè)務(wù)毛利率接近60%。
“我真的不在意小米是不是互聯(lián)網(wǎng)公司，有人問我應(yīng)該給騰訊的估值還是蘋果的估值，我說(shuō)應(yīng)該是騰訊乘蘋果的估值，因?yàn)樾∶资侨苄偷摹?rdquo;雷軍在上市路演時(shí)對(duì)投資者說(shuō)道，“這次550億美元的定價(jià)，就是我也不想開價(jià)了，你們隨便開吧，總不至于連550億美元都不值吧?”“我們一直比較認(rèn)可550億美元的估值，還是比較合理的。”朱超覺得小米的估值不可能會(huì)那么高，他們預(yù)測(cè)小米未來(lái)可能體量很大，但不代表著現(xiàn)在就已經(jīng)覺得它“很大”了，朱超的團(tuán)隊(duì)希望小米能有比較合理的穩(wěn)步增長(zhǎng)。“如果現(xiàn)在的價(jià)這么高，上市之后很容易會(huì)跌，投行會(huì)把估值定得高一些，內(nèi)地基金投資者卻往往不買賬，所小米重新調(diào)整價(jià)格之后是比較合理的。”針對(duì)估值下調(diào)，中國(guó)海外資本董事總經(jīng)理張俊文在小米路演后接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。
即便估值下調(diào)，有投資者依然對(duì)小米的估值處于觀望的狀態(tài)。兩位被拒之門外的機(jī)構(gòu)人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，如今股市行情不好會(huì)首選投資盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)股上市之后往往遭遇破發(fā)或股價(jià)下跌，而且從小米的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上來(lái)看賺的并不太多，因此他們還在考慮投不投。
招股書披露，小米2015年至2018年第一季度營(yíng)業(yè)收入分別為668.11億元、684.34。億元、1146.25億元和344.12億元，但在凈利潤(rùn)方面，2015年至2018年1季度，公司凈利潤(rùn)分別為-76.27億、4.92億、-438.89億、-70.27億。
不過(guò)，如果按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，2015年，小米經(jīng)調(diào)整虧損人民幣3億元;2016年，小米經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為人民幣19億元;2017年，小米經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為人民幣54億元。
出現(xiàn)如此差異的原因主要是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等因素的影響。招股書顯示，2015年、2016年及2017年12月31日止年度，小米可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)分別為88億元、25億元及541億元。
據(jù)了解，互聯(lián)網(wǎng)公司通常會(huì)有多輪融資發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，在港交所的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這種優(yōu)先股會(huì)體現(xiàn)為對(duì)股東的負(fù)債，其公允價(jià)值的上升會(huì)記錄于公司賬面的虧損，但實(shí)際上公司并未沒有這樣的虧損發(fā)生，對(duì)公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)也沒有影響。
值得一提的是，此次小米IPO引入7名基石投資者，共計(jì)認(rèn)購(gòu)5.48億美元股份，約占公開發(fā)售總額的10%。基石投資者陣容強(qiáng)大，其中中投中財(cái)娛樂認(rèn)購(gòu)1.92億美元，中國(guó)移動(dòng)認(rèn)購(gòu)1億美元，高通認(rèn)購(gòu)1億美元，國(guó)開行旗下私募股權(quán)認(rèn)購(gòu)6600萬(wàn)美元，保利集團(tuán)認(rèn)購(gòu)3200萬(wàn)美元，順豐集團(tuán)認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)美元，招商局集團(tuán)認(rèn)購(gòu)2800萬(wàn)美元。
朱超告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，是他們主動(dòng)找的雷軍談投資，基石投資方面談了三四個(gè)星期基本就拍板了，目前錢都已經(jīng)打了，后期可能還會(huì)追加。
談定位：全能型
“傳統(tǒng)的五號(hào)電池在中國(guó)賣3-5塊錢人民幣，而我手上的這一盒五號(hào)電池才賣9.9元，是傳統(tǒng)電池三分之一左右的零售價(jià)，雖然制造成本至少貴了10%。”雷軍示意工作人員把電池遞給他后說(shuō)。在他看來(lái)，小米之所以能生產(chǎn)如此之多物廉價(jià)美的好產(chǎn)品，是因?yàn)樾∶自谏虡I(yè)模式上遙遙領(lǐng)先，非常創(chuàng)新。
小米到底是一家什么樣的公司?“互聯(lián)網(wǎng)”，“硬件”，還是“互聯(lián)網(wǎng)+硬件”?這令無(wú)數(shù)投資人都深感困惑的問題，過(guò)去一個(gè)星期終于被雷軍想明白了，他得出的答案是小米是全球罕見的同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司，小米這樣的公司是獨(dú)一無(wú)二的。
上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)教授、副院長(zhǎng)陳歆磊曾經(jīng)為經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)撰文寫道，“做中國(guó)的蘋果”是小米向資本市場(chǎng)講述的故事。蘋果已經(jīng)構(gòu)建了高度體系化的生態(tài)鏈，生態(tài)鏈內(nèi)的產(chǎn)品相互關(guān)聯(lián)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。然而，與蘋果公司構(gòu)建的生態(tài)鏈不同，小米的生態(tài)鏈本質(zhì)上是一家類似于豐田的制造企業(yè)，而且作為制造企業(yè)，小米可能做得并不及豐田，生態(tài)鏈上的產(chǎn)品彼此間也不能產(chǎn)生真正的化學(xué)反應(yīng)。
在招股書中，小米如此介紹自己：“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。”
朱超則認(rèn)為“它并不是一個(gè)單純的硬件企業(yè)，硬件只是小米的手段而已。”他覺得小米是比較偏向互聯(lián)網(wǎng)的公司，有硬件、電商和綜合體，每一個(gè)企業(yè)都有自己獨(dú)特定位，小米的特色就是它做了很多別人可能要分兩三次去做的事情。朱超以親身經(jīng)歷舉例，原本他用的是蘋果手機(jī)，然后當(dāng)他家里買了小米空氣凈化器，有一個(gè)產(chǎn)品變成小米的之后，他慢慢就會(huì)發(fā)現(xiàn)家里需要越來(lái)越多小米的產(chǎn)品，小米的智能設(shè)備很多都是互聯(lián)互通的。朱超認(rèn)為這種逐步滲透是很好的策略，因?yàn)橐幌伦尤扛淖內(nèi)思业牧?xí)慣其實(shí)挺難的，需要找到一個(gè)切入點(diǎn)。
雷軍認(rèn)為，小米既做硬件，也做電商平臺(tái)，只有自己做產(chǎn)品自己賣效率最高，小米優(yōu)化了整個(gè)銷售的所有環(huán)節(jié)，做全價(jià)值鏈的成本優(yōu)化。“要在運(yùn)作成本和流通成本遙遙領(lǐng)先，才能把一個(gè)制造成本比別人高的產(chǎn)品賣到一半的價(jià)錢。我們每天都在琢磨怎么生產(chǎn)出偉大的產(chǎn)品，怎么賣出偉大的價(jià)錢，一個(gè)偉大的公司總是希望提高效率，把產(chǎn)品賣得越來(lái)越便宜。”雷軍表示，小米店里買電子消費(fèi)品都是超值打折的，但是他會(huì)希望顧客可以一次性買個(gè)十幾件二十件回家。
他強(qiáng)調(diào)，小米的核心是做價(jià)值鏈的兩端，既做產(chǎn)品技術(shù)和研發(fā)，還做用戶端的市場(chǎng)和銷售，這是價(jià)值鏈最高的兩端，過(guò)去八年小米都在自循環(huán)。
但還是有投資人不理解。雷軍提到，21號(hào)他們團(tuán)隊(duì)去一家之前已經(jīng)談了十次的全球領(lǐng)先的基金公司路演，接待雷軍一行的時(shí)候，該基金的人說(shuō)他們美國(guó)的同事還是對(duì)小米的模式存在擔(dān)憂，雷軍則表示，“有顧慮是正常的，如此創(chuàng)新的東西，如果大家一看就明白，就不算創(chuàng)新了。往往創(chuàng)新的東西都會(huì)超越你的認(rèn)知，不超越你的認(rèn)知，怎么能夠叫創(chuàng)新呢?”
中國(guó)證監(jiān)會(huì)也對(duì)小米的定位及商業(yè)模式產(chǎn)生質(zhì)疑。就在小米向港交所提交招股書后的一個(gè)月后，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行CDR;6月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)小米CDR發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行了多達(dá)30頁(yè)、84項(xiàng)問題、超過(guò)24000字的反饋意見。
在上述84項(xiàng)問題中，監(jiān)管層的提問從股東、估值、客戶、估值、盈利能力及生態(tài)鏈進(jìn)行“穿透”，鑒于小米的收入結(jié)構(gòu)中既有硬件生產(chǎn)又有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中提出疑問——公司是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，請(qǐng)說(shuō)明現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確?
即使是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米也需要向證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步說(shuō)明，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，以及是否具備未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。證監(jiān)會(huì)對(duì)小米的行業(yè)對(duì)標(biāo)公司提出問題，要求小米結(jié)合公司的整體業(yè)務(wù)模式和按分業(yè)務(wù)，進(jìn)一步補(bǔ)充披露與對(duì)標(biāo)公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域的異同。
針對(duì)小米的新零售模式，證監(jiān)會(huì)就明確提出，“是否屬于概念類炒作”?在反饋意見中，也要求小米說(shuō)明自己所謂新零售，與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無(wú)界零售之間有何異同。
6月19日，小米官方微博稱，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，小米集團(tuán)將向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請(qǐng)。隨后，證監(jiān)會(huì)迅速回應(yīng)稱，尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。
談未來(lái)：新物種
招股書披露，小米的收入主要來(lái)自于智能手機(jī)、IoT和生活消費(fèi)產(chǎn)品等商品銷售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括廣告推廣、游戲等。“我們?cè)趦?nèi)部討論的時(shí)候，談到新物種這個(gè)詞，新物種意味著往往沒有天敵，很快就會(huì)猖獗蔓延，高速成長(zhǎng)。”雷軍覺得這個(gè)詞相當(dāng)契合小米，因?yàn)樾∶滓泊碇咚俪砷L(zhǎng)迅速蔓延，他覺得小米未來(lái)的增長(zhǎng)數(shù)字是巨大的，主要體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)收入、投資小米生態(tài)系統(tǒng)以及國(guó)際化等方面。
朱超稱，“我覺得現(xiàn)在是搶占市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，小米很有想象空間，我們是基石投資者，會(huì)比較看好它長(zhǎng)期的發(fā)展，而不是短期的增長(zhǎng)。”
有投資人質(zhì)疑雷軍手機(jī)行業(yè)到天花板了，在雷軍看來(lái)，手機(jī)行業(yè)還有超過(guò)5倍的增長(zhǎng)。去年智能手機(jī)銷售14.7億部，小米賣了9000萬(wàn)部，還有巨大的市場(chǎng)份額。“手機(jī)行業(yè)一定是一個(gè)你死我活的淘汰賽，至于如何搶用戶，過(guò)去怎么搶，今天就怎么搶，未來(lái)也會(huì)搶過(guò)來(lái)”。雷軍說(shuō)。
據(jù)了解，一季度小米智能手機(jī)搭配的UI系統(tǒng)有1.9億MIUI月活量，平均每天用4.5小時(shí)，APP巨大的流量去年一年變現(xiàn)了99億。“純99億互聯(lián)網(wǎng)收入來(lái)看，足以證明小米互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的能力，”雷軍表示，MIUI還在快速的增長(zhǎng)當(dāng)中，互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)才剛剛開始，除了手機(jī)之外電視的變現(xiàn)還沒有真正開始，下一個(gè)入口是智能音箱，今年3月底時(shí)的月活已經(jīng)到了1300萬(wàn)。興證國(guó)際證券預(yù)計(jì)2018-20年，MIUI系統(tǒng)月活人數(shù)將從 2.2億人增長(zhǎng)至3.5億人，同時(shí)帶動(dòng)公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入從152億增長(zhǎng)至342億人民幣，復(fù)合增長(zhǎng)率為50.0%。
5年前，雷軍已經(jīng)意識(shí)到要通過(guò)投資來(lái)增強(qiáng)小米生態(tài)系統(tǒng)的重要性。小米通過(guò)投資增加其生態(tài)的力量，同時(shí)賦能給被投企業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)這些公司的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。
這些年小米投資了愛奇藝、美的、迅雷還有90多家做智能硬件的公司，截至目前共投了210家公司。據(jù)雷軍透露，小米是愛奇藝第二大股東，愛奇藝這幾年的市值超過(guò)了300億美金，小米持有價(jià)值22億-23億美金;三年前小米對(duì)美的的投資大概也已經(jīng)賺了四五倍;未來(lái)小米還會(huì)有全面可持續(xù)的股權(quán)變現(xiàn)收益，等小米上市有了足夠的資金后，未來(lái)股權(quán)投資的規(guī)模會(huì)進(jìn)一步放大。“每天看世界地圖的時(shí)候，心潮澎湃。”雷軍談及國(guó)際業(yè)務(wù)時(shí)如此表示。去年小米國(guó)際業(yè)務(wù)的增速達(dá)到了250%，收入占比為28%，而今年一季度增速為190%，收入占比達(dá)36%。“國(guó)際化業(yè)務(wù)我們才剛剛開始，我們還有很多諸如非洲、中東的地區(qū)沒有滲透，國(guó)際業(yè)務(wù)在未來(lái)3-5年都有超高速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。”雷軍說(shuō)。
據(jù)他介紹，所有的國(guó)際注意力均放在對(duì)中端產(chǎn)品的提升上，在不同的地區(qū)會(huì)采取不同的策略，例如在印度和印尼會(huì)復(fù)制中國(guó)的模式，在其它的國(guó)家或許會(huì)采用新的模式，例如和谷歌、臉書合作來(lái)開拓市場(chǎng)。
“在國(guó)際市場(chǎng)上我們期待雷總的表現(xiàn)。未來(lái)希望能看到更多創(chuàng)新的東西，我們認(rèn)為一些爆發(fā)式的發(fā)展是在市場(chǎng)占有的基礎(chǔ)之上再去做更有意義。爆發(fā)式的增長(zhǎng)我們比較看好國(guó)際業(yè)務(wù)這塊，印度、中東、西班牙我們都非常感興趣，這些地方也是小米未來(lái)可能大力發(fā)展的地方。”朱超說(shuō)。
小米承諾永遠(yuǎn)堅(jiān)持硬件綜合凈利率不超過(guò)5%，“收小費(fèi)”的模式(即小米的模式是把產(chǎn)品做好后只賺一點(diǎn)點(diǎn)錢來(lái)獲取消費(fèi)者的信任)的生意或推廣至國(guó)外，目前小費(fèi)的利潤(rùn)接近3%，未來(lái)再收平均7%的就可以接近10%的利潤(rùn)。
“未來(lái)10年，世界上最大的手機(jī)公司極有可能是一家中國(guó)公司，不是華為，就是小米。好的公司靠利潤(rùn)，偉大的公司靠人心。小米要做偉大的公司。”雷軍在路演結(jié)尾時(shí)說(shuō)道。
