債券市場近期出現了明顯調整，10年期國開活躍券從10月27日3.39%收益率在一兩周的時間里已經上行近30BP至3.65%，國債期貨主力合約T1512/TF1512單日還分別出現了0.57%/0.97%的暴跌。通過近日與機構交流的情況來看，市場認為債市出現調整的主要原因還是由年末考核和累積浮盈兌現所引發，并在止盈壓力之下，對IPO重啟、財政赤字擴大、美聯儲加息、股市上漲、貨幣政策執行報告中的利空因素較為敏感所致。

    但從實際經濟增長運行情況看，后續驅動債券市場走牛的宏觀基本面邏輯仍未改變。非風動，非幡動，仁者心動。

一、利多債券的宏觀邏輯沒有發生變化

    宏觀基本面在大的方向上仍有利于債券。

    房地產銷售已經走弱的痕跡。從高頻的30城市房地產銷量數據看，盡管11月上旬當周商品房成交套數和面積分別為4.7萬套和500萬平，但同比數據卻揭示出房地產銷售走弱的痕跡，當前同比僅為14%，而7月時的高點近60%，房地產銷售絕對量回暖可能只是“金九銀十”的季節性因素。

    銷售端走弱可能源于前期股市大幅震蕩的財富負效應、前期刺激政策需求集中釋放以及中長期人口老齡化因素，上半年房地產銷售好的時候開發商拿地熱情也并未上升，現在銷售不確定性增加了可能會更加抑制開發商拿地開工的熱情。

    開發商拿地意愿不強可能與房地產市場潛在庫存壓力有關。從高頻數據看，10大城市房地產可售套數有81萬套，可售面積有9.9萬平，前期房地產銷售好的時候出現了一些房地產庫存的主動去化，而當房地產銷售弱的時候庫存又被動累積。以房地產（在建+待售）與銷售之比粗略衡量的庫存去化壓力來看，已上升至10年。

    總體來看，房地產銷售好轉——房地產去庫存——開發商拿地——新開工投資的傳導鏈條依舊不暢，考慮到近期房地產銷售表現沒那么好，后續房地產庫存去化可能還有很長的路要走，不排除明年房地產投資負增長的可能性。

    據媒體報道，財政部副部長朱光耀在第六屆財新峰會上表示要反思3%的赤字率紅線是否是絕對科學標準，暗示赤字率紅線可能會調整。實際上投資者一直以來也對穩增長是否會帶動經濟企穩的問題非常關心。

    A.現有的財政刺激措施不一定能推升基建投資。過去基建投資模式主要以土地抵押融資放松地方財務約束，疊加以GDP考核為核心的制度安排，展開的大規模基建投資，形成土地抵押融資——基礎設施建設——土地價格上漲——更大規模的基建投資的正反饋。因此，房地產與基建穿的是“連襠褲”，當房地產走下坡路的時候，基建也很獨自上行。此外，反腐和43號文和多元化官員考核機制同時也在約束地方政府大規模融資擴張的動力。

    目前房地產銷售與基建脫鉤可能已經反映了中央穩增長取得的一些效果，也可能說明房地產銷售好轉沒有很好的傳導到土地市場。總之，沒有房地產助力，基建難起波瀾。

    B.即使基建投資擴張，沒有其他需求配合，也不一定能扭轉經濟下行壓力。按照固定資產投資總額與GDP之比80%的假設，維持2016年6.5%的經濟增速大約需要8%的固定資產投資增速，在房地產投資增速3%和制造業投資5%的假設下，維持固定資產投資8%的投資增速大約需要基建投資達到16億，增速為28%-30%左右。可見，沒有其他總需求配合，單一的基建投資可能無法扭轉經濟下行壓力。

    C.財政刺激也不一定嚴格利空債券。當811中間價改革后，央行愈發依賴通過外儲調控市場對人民幣匯率的預期，也就是說，在中間價調控力度減弱后，匯率對利率的影響是加強的。財政刺激雖然可能會增加投資者對寬信用的擔憂，但同時也能扭轉投資者風險偏好，穩住資本流出的壓力。只要財政刺激的力度不產生過剩產能再擴張的壓力，財政刺激在資金面上不一定利空債券。

    金融危機后，外需坍塌，但目前制約外需的幾個不利因素仍未散去。危機前是海外居民部門加杠桿、WTO的制度紅利和相對低估的人民幣匯率以及相對低廉的勞動力成本；危機后是海外居民部門去杠桿、貿易保護主義、偏高的人民幣實際有效匯率以及高企的勞動力成本。從高頻數據看，與出口保持相關性較強的CCFI綜合指數繼續創新低。

    因此，只要傳統部門產能沒有再擴張的動力，利多債券的過剩產能緩慢去化引起的工業部門融資需求收縮和央行寬松貨幣防范產能劇烈出清（錨定金融風險）的核心驅動邏輯就沒有改變。

二、不懼調整：從“瘋牛”到“慢牛”

    目前看，市場的壓力還源于投資者對以下幾個現象的擔憂：一是股票市場上漲是否會分流配債資金，從我們與銀行理財有關人員溝通的結果看，部分理財的資金正在回流股票市場；二是市場對打新重啟是否會產生新的無風險高收益資產存有疑慮；三是媒體報道地方債可能會擴容至3.8萬億，目前地方債發行置換債2.77萬億，如果置換債擴容至3.8萬億，未來一個半月地方債供給將達到1.2-1.4萬億，月均供給量將有8000-9500億。

    當前的經濟金融環境與今年二季度類似，當時處于股市瘋牛、打新基金分流資金、地方置換債集中發行階段，但10年期國開收益率維持3.9%-4.1%之間。此時，我們同樣認為債市不太可能因這些因素走熊，債市將從此前的“瘋牛”走向“慢牛”：

    首先，股票市場的上漲并不影響超儲。新增一筆信貸資產會創造一筆存款，這會消耗超儲（將超額準備金轉化為法定存款準備金）并且會對同業融資構成緊約束（如果拆分為兩家銀行，一家多了放貸另一家多了存款，資產負債平衡需要通過同業拆借完成）。超儲的持續消耗可能會導致債券走熊，這是金融底領先利率底的一個重要原因，但股市的上漲并不消耗超儲（消費貸款入市除外）。

    其次，股市上漲依賴于無風險利率的低位。股市上漲目前似乎與企業盈利脫鉤，與流動性關聯度更強，但這依賴于無風險低位穩定。如果債熊了，股也牛不了。從宏觀研究的邏輯本身，在經濟下行的周期中，債牛應該比股牛更確定一些。

    再次，新制度下，打新基金不一定會產生新的無風險高收益資產。一方面，打新投資的回報率=新股后續的漲幅*新股中簽率*打新次數+空檔期收益。從新制度來看，網下只需要有非限售股份底倉即可參與打新，打新主體大幅增加對應的中簽率將顯著降低，新股中簽率降低弱化打新能提供的無風險收益。另一方面，考慮到不需預交款，機構有動力頂格打滿，打新基金還會維持一個較大的凈資產。過去需要持續備足現金頭寸，新制度下維系規模可以通過持有股票和債券來實現，打新基金復活也不對應債券被大幅拋售。

    最后，地方債發行壓力或會被貨幣寬松對沖。雖然地方債置換對應短期債券市場供給壓力加大，推升無風險利率，但無風險利率被推高也同時不利于實現低成本債務融資置換，也會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。二者均對應央行或會寬松，通過提高配債需求消化供給。

    若過剩產能出現再擴張壓力，與傳統增長動力恢復對應，貨幣政策可能以M2和增長為錨，防范債務和通脹風險；若傳統增長動力不恢復，地方債針對的是存量債務，重工業過剩產能調整意味著后續寬松措施不會輕易退出，防范過剩產能劇烈出清引發的金融風險。

    總之，債券市場的走勢判斷還是應以經濟增長為綱。即使短期看起來股市上漲、打新和地方債發行會分流配債資金，但這僅僅是存量資金的層面，從實體下行周期泥潭中脫離出來的增量資金或許還是可以給債市帶來想不到的驚喜。