外延式擴張和內生式增長并舉
2011年公司實現營業收入7.54億元，營業利潤1.23億元，實現凈利潤1.07億元，同比分別增長73.64%、89.93%，98.81%，保持多年連續高增長，其中營業收入和凈利潤復合增長率分別達到59.66%和120.49%。
公司在2011年終端門店數目達到1041家，其中直營店144家，加盟店897家，分別較2010年底增加了46家和329家，整體開店增速達到56%，其中加盟店增速高于直營店增速。公司2011年保持高速外延式擴張，主要依靠加盟商進行渠道下沉，在目前戶外市場一線城市競爭加劇的情況下，優先占據二三線城市的領先位置，始終保持其終端門店數量上的優勢。
中國品牌網通過全年數據測算，公司同比店單店平均銷售額增速穩健的延續了上半年的情況，達到了16%以上。公司在高速擴張渠道的同時，保證了同比店的經營質量，確保公司未來的高速成長具有可持續性。
多品牌策略穩健布局
公司借助外部專業戰略咨詢機構，對戶外市場、消費需求、消費習慣等進行深入分析后，確立了“窄而深”的品牌發展方向，精確定位現有探路者品牌于相對專業戶外運動細分市場，同時針對電子商務戶外和中高端休閑戶外兩個細分市場將推出兩個新品牌，計劃分別在2012年夏季和2013年上市。此舉有利于公司在消費升級和消費習慣改變的進程中，占據市場先機，公司將以穩健的姿態進行品牌向上和向下的探索，成為未來公司業績高增長的一大看點。
固有品牌略微降價，堅持高性價比定位
從公司2012年春夏、秋冬兩次訂貨會的情況來看，2012年探路者品牌的產品平均終端價格同比略微下降，面對持續上升的人工面料等成本壓力，公司推出多個專門定制的特價新款，從設計源頭就開始進行成本控制，從而保持產品整體的高性價比定位。我們認為此舉措反映了公司在產品價格上清晰的認識和定位，這和此前公司引入戰略咨詢機構進行未來三年競爭力分析，和哥倫比亞以及樂斯菲斯的競爭格局上，探路者將維持相對于哥和樂更加親民的產品價格區間，保持穩定的價格格局策略相吻合。
年輕品牌向下延伸，穩健探索線上渠道
公司擬與公司29名核心員工、13家現階段重要加盟商以及外部戰略投資者鐘佳富先生共同投資設立北京港灣戶外用品有限責任公司(暫定名)，將創建打造電商新品牌ACANU(中文名稱：阿肯諾)。公司擬以自有資金出資1500萬元，占注冊資本的75%。公司沿用自主設計+外包生產的模式，通過電子商務網絡渠道實現銷售。管理層由探路者主導組建，聘請有電子商務運營經驗的團隊，其擬任法定代表人及總經理林琛先生，曾任樂淘奇品網絡技術(北京)有限公司供應鏈副總裁。公司設置了新品牌管理團隊的三年業績考核指標和股權激勵計劃，有利于健全激勵約束機制。該品牌預計在2012年夏季上線，預計2014年將會對公司有較大的利潤貢獻。
從消費群體定位的角度來說，新品牌ACANU將聚焦22-28歲網購主力消費群體，其對價格更加的敏感，穿衣風格上更加彰顯個性和自我。因此該品牌將戶外的概念進一步擴大，倡導“都市穿行”，通過更加親民的價格，更加年輕化和時尚化的色彩和款式，來迎合這一消費群體的消費習慣和訴求，此延伸符合泛戶外時代的到來。
近兩年來，線上戶外用品零售額呈快速上升態勢。根據中國紡織品商業協會戶外用品分會(以下簡稱“COCA”)的統計，除了傳統的專業戶外店和百貨商場銷售渠道外，2011年國內戶外用品市場通過網絡等其他渠道銷售戶外用品的零售額已達8.9億，年度增長率高達53.4%，占國內戶外用品零售總額的比例8.3%，占比逐年上升。
縱觀網絡購物和電子商務的興起，越來越多的戶外品牌開辟線上銷售渠道，截止到目前，僅淘寶商城就進駐了200多個國內外戶外品牌，粗略估算平均每個品牌的年銷售額僅達到290萬左右的水平，相較于整體107.6億元的零售額和717個戶外品牌還處于較低的規模。目前沒有權威數據表明哪些戶外品牌占據了網購市場的絕對領先地位，因此探路者公司適時推出電商新品牌，旨在消費習慣的改變進程中做好準備，搶占市場先機。
高端品牌向上延伸，優質資源合作助力
公司與江蘇嘉茂商業有限公司簽訂《合資意向書》，約定由公司和嘉茂商業共同出資設立戶外合資公司。合資公司無償享有嘉茂商業合法取得的30年DiscoveryExpedition品牌與戶外相關的資源以及其相關的全部權益，同時承擔應付Discovery公司品牌使用費或相關協議內列明的保證金等相關義務。合資公司由嘉茂商業控股，公司以現金出資并占有不少于35%的股權，在合資公司經營三年達成既定的經營業績目標后，嘉茂商業可選擇向探路者公司出售嘉茂所持有的合資公司不低于16%的股權。
在建立起獨立的經營團隊之前，探路者公司全面負責合資公司的運營管理，同時收取委托管理費用。此品牌預計2013年上線，預計運營第三年有盈利，考慮到13、14年計劃性的虧損，頭兩年探路者公司分別按照100萬元和200萬元收取委托管理費，第三年開始以合資公司計劃中的凈利潤指標為基數收取委托管理費，若未達到約定凈利潤考核指標80%的不收取委托管理費，若低于考核標準但高于考核標準80%按照合資公司實際實現的凈利潤的25%再乘以考核利潤的實際完成百分比收取，若達到或超過約定考核指標的，按照當年實現凈利潤25%收取，超過部分可再收取15%作為超額業績獎勵。
DiscoveryExpedition品牌源于美國Discovery探索頻道，定位于20～45歲消費群體的中高端休閑戶外用品，追求時尚美學和功能性的完美平衡，是探索頻道這一品牌高品質、高專業性的內涵屬性延伸。探索頻道隸屬于在納斯達克上市的世界第一大紀實類傳媒公司DiscoveryCommunications，自1985年開播，是世界上發行最廣的電視品牌，其宗旨是幫助人們探索世界并滿足其好奇心，目前到達全球160多個國家和地區的三億零六百多萬家庭。而DEI(DiscoveryEnterprisesInternational)公司負責DiscoveryCommunications旗下所有國際化項目和產品在美國以外市場的推廣。自2011年11月宣布推出DiscoveryExpedition品牌以來，一直通過尋找合作伙伴和全權授權的方式在歐洲的英意德法，亞太的中韓東南亞等國進行推廣，目前其在意大利和韓國的戶外品類已經開始運營。
國內市場戶外品牌中，可比品牌是Timberland，價格定位相較于Timberland國內終端價略低。合資公司將成立獨立的設計團隊，并引入外部專業設計力量。渠道方面注重1，2線城市，采取類似探路者品牌加盟商為主直營為輔的策略，借助合資對象名下中和貿易的優質渠道資源以及豐富的品牌連鎖運營經驗，其目前是體育品牌Nike、李寧、安踏在江蘇9個地區的特許代理商，擁有經營Nike、李寧、安踏三個體育品牌的店面約1400家，2011年營業收入約20億元人民幣(未經審計)。
盈利預測與評級
預計公司2012～2014年EPS為0.67、0.97、1.43元，對應2012～2014年PE分別為31.0、21.6、14.6倍。考慮到公司是高速發展的戶外用品行業下的品牌服飾，渠道上在一二三線城市均具有先發優勢，外延和內生增長均具有良好發展勢頭，多品牌戰略開始穩健布局，我們看好公司未來發展，值得給予一定的估值溢價。考慮到目前整體品牌服飾板塊估值下移，調低6個月目標價為23.45元，對應2012年PE為35倍，維持買入評級。
